ฟิทช์ เรทติ้งส์ - กรุงเทพฯ - 12 มีนาคม 2562 - บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-Term Rating) และ หุ้นกู้ชนิดทยอยชำระคืนเงินต้นไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันของ บริษัท ผลิตไฟฟ้า นวนคร จำกัด (NNEG, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ที่ ‘A-(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ

       การคงอันดับเครดิตสะท้อนถึงมุมมองของฟิทช์ ที่บริษัทฯจะดำเนินการลดอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ลงต่ำกว่า 4.0 เท่าในปี 2564 ถึงแม้ว่าจะมีแรงกดดันระยะสั้นต่ออัตราส่วนกำไรจากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรม และการปรับการลงทุนเพิ่มขึ้น

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

        โครงการรับซื้อไฟฟ้าของผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก:อันดับเครดิตของ NNEG สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง และมั่นคงของบริษัทฯ ในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก (SPP) ภายใต้โครงการจัดซื้อไฟฟ้าของผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็กของไทยโดย NNEG มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว 25 ปี (PPA) ในลักษณะ take or pay เพื่อจำหน่ายไฟฟ้าจำนวน 90 เมกะวัตต์ให้แก่การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ในขณะที่บริษัทฯจะจำหน่ายไฟฟ้าที่เหลือ และไอน้ำจากโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมขนาด 125 เมกะวัตต์ของบริษัทฯ ให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมภายใต้สัญญาซื้อขายระยะยาว โดยมีระยะเวลาเฉลี่ยประมาณ 20 ปี ลักษณะสัญญาดังกล่าวช่วยให้บริษัทฯมีรายได้และกระแสเงินสดที่สม่ำเสมอ

       ความเสี่ยงด้านความต้องการที่ต่ำ: ประมาณ 72% ของกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งหมดของ NNEG จะถูกขายภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ซึ่ง กฟผ. จะต้องจ่ายค่าใช้ไฟฟ้าและสั่งจ่ายกระแสไฟฟ้าอย่างน้อย 80% ของกำลังการผลิตที่ได้ตกลงกัน   ในขณะเดียวกันแม้ว่าสัญญาซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำกับผู้ใช้อุตสาหกรรมจะไม่มีข้อกำหนดการซื้อขายขั้นต่ำ แต่ความเสี่ยงด้านความต้องการใช้จะถูกลดทอนจากความต้องการใช้ที่สูงในเขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนครและการกระจายตัวของจำนวนลูกค้า นอกจากนี้โรงงานในเขตส่งเสริมอุตสาหกรรม ที่ซึ่ง NNEG เป็นโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว มีความต้องการใช้พลังงานไฟฟ้ามากกว่า 400 เมกะวัตต์และไอน้ำมากกว่า 60 ตันต่อชั่วโมง นอกเหนือจากนี้หนึ่งในผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของ NNEG คือ บริษัท นวนคร จำกัด (มหาชน) ซึ่งเป็นเจ้าของและผู้ดำเนินการ เขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนคร

       มีความเสี่ยงด้านราคา: ลักษณะของสัญญา PPA ทำให้ความเสี่ยงด้านตลาดตกไปอยู่ที่ กฟผ. โดย NNEG สามารถส่งผ่านค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นจากต้นทุนเชื้อเพลิงและจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ ในขณะที่การจำหน่ายไอน้ำให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมเองก็มีลักษณะราคาเป็นแบบต้นทุนบวกกำไรซึ่งทำให้สามารถส่งผ่านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นไปยังผู้ซื้อได้ อย่างไรก็ตามกำไรจากการขายไฟฟ้าให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมนั้นมีความเสี่ยงด้านราคาอยู่บ้าง ถึงแม้ว่าสูตรการคำนวณค่าไฟฟ้าจะใช้ราคาเชื้อเพลิงเข้ามาร่วมประกอบการพิจารณา แต่การปรับค่าไฟฟ้าแต่ละครั้งนั้นจะขึ้นอยู่กับการตัดสินใจของคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน   โดยอัตราส่วนกำไรของ NNEG ในปี 2561 จากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้ในอุตสาหกรรมลดลงเนื่องจากอัตราค่าไฟฟ้าไม่ได้ถูกปรับเพิ่มขึ้นเพียงพอเมื่อเทียบกับต้นทุนเชื้อเพลิงที่ปรับสูงขึ้น

       อัตราส่วนหนี้สินที่สูงในระยะสั้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ของ NNEG จะปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ 5.0 - 6.5 เท่า ในปี 2562-2563 จาก 4.3 เท่าในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ณ กันยายน 2561 เนื่องจาก บริษัทฯมีแผนที่จะลงทุนเพิ่มจำนวน 3.1 พันล้านบาทสำหรับการขยายกำลังการผลิตเพิ่มขึ้นอีก 60 เมกะวัตต์ภายใน 2 ปีข้างหน้า อย่างไรก็ตาม NNEG ได้ออกหุ้นกู้มูลค่า 6.4พันล้านบาทในเดือนกันยายน 2561 เพื่อชำระคืนเงินกู้ยืมจากธนาคารทั้งหมด และใช้สำหรับโครงการขยายกำลังการผลิต ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ จะลดลงอย่างมีนัยสำคัญหลังจากปี 2564 เนื่องจากฟิทช์ไม่คาดว่าบริษัทฯจะมีการลงทุนขนาดใหญ่อีก นอกจากนี้กระแสเงินสดที่เพิ่มขึ้นจากการขยายกำลังการผลิตดังกล่าวจะช่วยทำให้บริษัทฯลดอัตราส่วนหนี้สินต่ำกว่า 3.5 เท่kหลังจากนั้น

     ความเสี่ยงจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว: NNEG มีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว มีขนาดธุรกิจขนาดเล็กและไม่มีการกระจายตัวของรายได้ ซึ่งเป็นข้อจำกัดสำหรับอันดับเครดิตของ NNEG รายได้และกระแสเงินสดของ NNEG อาจได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญจากการที่โรงไฟฟ้าจะต้องหยุดโดยไม่ได้คาดหมาย หรือประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าที่ลดลง อย่างไรก็ตามสัญญาการดำเนินการและบำรุงรักษากับ กฟผ. สัญญาบริการระยะยาวกับ Siemens AG (Siemens, A/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และระบบป้องกันน้ำท่วมถาวร จะช่วยลดความเสี่ยงจากการดำเนินการได้ในระดับหนึ่ง

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

       อันดับเครดิตของ NNEG สะท้อนถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดการณ์ได้และค่อนข้างมีความแน่นอน ความเสี่ยงจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว และอัตราส่วนหนี้สินที่สูงในระดับปานกลาง NNEG มีลักษณะธุรกิจที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับ บริษัทฯในประเทศไทยที่ฟิทช์ได้จัดอันดับเครดิตอยู่ อย่างไรก็ตามบริษัทฯมีสินทรัพย์และความหลากหลายของธุรกิจที่ต่ำกว่าบริษัทฯในกลุ่มธุรกิจผลิตไฟฟ้าและระบบสาธารณูปโภคในประเทศไทยที่จัดอันดับโดยฟิทช์ และมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า   NNEG มีการกระจายตัวของโรงไฟฟ้าและมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่า บริษัท โกลบอลเพาเวอร์ซินเนอร์จี้ จำกัด (มหาชน) (GPSC, A+(tha)/เครดิตพินิจแนวโน้มป็นลบ) นอกจากนี้อัตราส่วนหนี้สินของ GPSC โดยไม่ได้รวมการเข้าซื้อกิจการที่เพิ่งประกาศไว้ก็ต่ำกว่าของ NNEG จึงทำให้ NNEG มีอันดับเครดิตที่ต่ำกว่า อันดับเครดิตของ GPSC อยู่บนเครดิตพินิจแนวโน้มป็นลบเพื่อรอดูความชัดเจนในแผนการเงินในระยะยาวและโครงสร้างการเงินหลังจากการซื้อกิจการ

        บริษัท เจดับบลิวดีอินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) (JWD; BBB+ (tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ), ผู้นำในการให้บริการโลจิสติกส์เต็มรูปแบบในประเทศไทย และ NNEG เป็นบริษัทขนาดเล็กเช่นเดียวกัน แต่ NNEG มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มั่นคงมากกว่าซึ่งเป็นผลมาจากความต้องการใช้ไฟฟ้าที่ต่อเนื่อง, สัญญาการซื้อไฟฟ้า กับ กฟผ. และอยู่ในธุรกิจที่แทบจะไม่มีการแข่งขัน ในขณะที่ JWD มีรายได้มั่นคงบางส่วนจากจากการรับสัมปทานการขนส่งสินค้าอันตรายที่ท่าเรือแหลมฉบังและสัญญาซื้อขายระยะยาวกับผู้ค้าหลายราย ทั้งสองบริษัทฯมีแผนการลงทุนขนาดใหญ่ในอีกสองปีข้างหน้า ทำให้อัตราส่วนหนี้สินน่าจะปรับตัวสูงขึ้น สถานะทางธุรกิจที่มั่นคงแข็งแกร่งของ NNEG ทำให้บริษัทฯได้รับการจัดอันดับเครดิตที่สูงกว่า แม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ JWD จะมีแนวโน้มที่จะต่ำกว่าของ NNEG

สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:

-              การขายไฟฟ้าให้กับกฟผ. ค่อนข้างคงที่ ในขณะที่ความต้องการของผู้ใช้อุตสาหกรรมเพิ่มขึ้นและคงที่ในปี 2562

-              EBITDA margin ลดลงในปี 2562 เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงและอัตราส่วนกำไรที่ลดลงจากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรม

-              การผลิตจากส่วนต่อขยายค่อยๆเพิ่มขึ้นจากปี 2563 จนไปถึงระดับการผลิตเป้าหมายในปี 2565

-              การลงทุนในส่วนต่อขยายช่วงปี 2561-2563 มูลค่า 3.1 พันล้านบาท

-              อัตราการจ่ายเงินปันผล 80% เพื่อรองรับการเพิ่มทุนของผู้ถือหุ้น

ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก:

-     การกระจายตัวของโรงฟ้าที่เพิ่มขึ้นและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญขณะที่ยังรักษาระดับอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ที่ต่ำกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง

-             

ปัจจัยลบ:

-      อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ที่คาดการณ์ไว้สูงกว่า 4.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตามฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าว ของบริษัทฯจะสูงกว่าระดับดังกล่าวในช่วงปี 2561-2563 อันเป็นผลมาจากการลงทุนในส่วนต่อขยายที่ใช้แหล่งเงินทุนจากการเพิ่มหนี้สิน

-              การเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบที่ทำให้การดำเนินงานด้อยลงหรือความล้มเหลวในการส่งผ่านต้นทุนการผลิตไปยังลูกค้าส่งผลให้ EBITDA margin ลดลง

สภาพคล่อง

         สภาพคล่องที่ดี: ณ สิ้นเดือนกันยายน 2561 NNEG มียอดหนี้คงค้างอยู่ที่ 6.4 พันล้านบาท โดยมีหนี้จำนวน 324 ล้านบาทป็นหนี้ที่มีกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือน บริษัทฯมีสภาพคล่องที่เพียงพอ โดยมีเงินสดอยู่ประมาณ 2.7 พันล้านบาท และ มีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มีเสถียรภาพประมาณ 500-800 ล้านบาท ต่อปีในช่วงปี 2562-2563 ซึ่งน่าจะเพียงพอสำหรับการลงทุนในช่วง 2562-2563

Fitch Affirms Thailand's Navanakorn Electricity at 'A-(tha)'; Outlook Stable

     Fitch Ratings - Bangkok - 12 March 2019: Fitch Ratings (Thailand) has affirmed Navanakorn Electricity Generating Company Limited's (NNEG) National Long-Term Rating at 'A-( tha )'. The Outlook is Stable. The affirmation reflects our view that the company will reduce its FFO adjusted net leverage to below 4.0x in 2021 despite short-term pressure on the margins of electricity sales to industrial users and a capex revision.

KEY RATING DRIVERS

               Firm Power-Purchasing SPP: NNEG's rating reflects its strong and stable business profile as a small power producer (SPP) under Thailand's firm power-purchasing programme for small producers. NNEG has a 25-year take-or-pay power-purchasing agreement (PPA) under this programme to sell 90MW of electricity to state utility Electricity Generating Authority of Thailand (EGAT). The company sells the remaining electricity and steam generation from its 125MW gas-fired cogeneration power plant to industrial users under long-term sales contracts (around 20 years on average). The earnings provide relatively stable recurring income and cash flow to the company.

               Low Demand Risk: About 72% of NNEG's electricity generating capacity is sold under the PPA with EGAT, which has to pay a capacity charge and offtake at least 80% of contracted capacity. NNEG's electricity and steam sales contracts with industrial users do not have minimum offtake agreements but the risk is mitigated by strong demand from industrial users in the Nava Nakorn Industrial Estate (NNIE) and its well-diversified customers. Manufacturers in the industrial zone, where NNEG is the only SPP, require more than 400MW of electricity and 60 tonnes per hour of steam. NNEG's shareholder, Nava Nakorn Public Company Limited, owns and operates NNIE.

               Price Risk: The PPA allocates market risk to EGAT, allowing NNEG to pass on any rise in fuel cost and foreign-exchange risk to EGAT, while its steam sales to industrial users are on cost-plus pricing. However, NNEG's earnings from electricity sales to industrial users are exposed to some price risk. There is an adjustment mechanism in place that takes into account changes to fuel prices, but the tariff adjustment is based largely on the discretion of the regulator. NNEG's 2018 profit margin from sales of electricity to industrial users narrowed as the retail tariff was not increased to incorporate rising fuel costs.

               Near-Term High Leverage: Fitch expects NNEG's FFO adjusted net leverage to rise to 5.0x-6.5x in 2019-2020 from 4.3x in the last 12 months ended September 2018 as the company plans to invest THB3.1 billion on its 60MW expansion plan over the next two years. However, NNEG issued THB6.4 billion in debentures in September 2018 to repay all of its bank loans and fund the expansion. Fitch expects its financial leverage to decrease meaningfully from 2021 as we do not expect any major capex. Higher cash flow after the expansion will also help the company to deleverage to below 3.5x over the medium term.

               Single Operating-Asset Risk: NNEG's single asset nature and its small size with no earnings diversification are key constraints on its rating. NNEG's earnings and cash flow could be significantly affected by an unanticipated outage or efficiency shortfall. Nonetheless, the operation and maintenance agreement with EGAT, a long-term contract for Siemens AG (A/Stable) to provide maintenance for key components at the power plant, and a permanent flood-protection system should help mitigate the operational risks.

DERIVATION SUMMARY

               NNEG's rating reflects its strong cash flow visibility, single operating asset and moderate financial leverage. NNEG's business profile is strong relative to Thai national peers. However, its asset and business diversification are lower than those of power and utility national peers, while its financial leverage is higher. NNEG has less asset diversification and much lower operating cash flow than Global Power Synergy Public Company Limited (GPSC; A+(tha)/Rating Watch Negative). In addition, GPSC's financial leverage, excluding a recently announced acquisition, is lower. These lead to lower rating for NNEG. GPSC has been placed on Rating Watch Negative, pending greater clarity on its long-term funding and capital structure after the acquisition.

               JWD InfoLogistics Public Company Limited (JWD; BBB+(tha)/Negative), a leading full-service inland logistics provider in Thailand, and NNEG are both small companies. NNEG has a much more stable operating cash flow profile backed by resilient demand, the firm PPA with EGAT and no competition, while JWD has some earnings visibility from its sole concession for transporting dangerous goods at Laem Chabang Port and long-term contracts with several customers. Both have large investment plans over the next two years, resulting in higher financial leverage. NNEG's stronger business profile justifies its higher rating, although JWD's financial leverage is likely to remain lower than that of NNEG.

KEY ASSUMPTIONS

               Fitch's key assumptions within our rating case for the issuer include:

- Power generation for EGAT to stay relatively stable, while demand from industrial users increases and stabilises in 2019.

- EBITDA margin to decline in 2019 due to a minor overhaul of the power plant and weakener margin of electricity sales to industrial users.

- The expansion to gradually ramp up from 2020 to its target utilisation in 2022.

- Expansion capex during 2018-2020 of THB3.1 billion.

- Dividend payout ratio of 80% to support shareholders' equity injection to help fund capacity expansion.

RATING SENSITIVITIES

Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Positive Rating Action

- Larger asset diversification and significantly higher operating cash flow, while maintaining forecast FFO adjusted net leverage below 3.0x on a sustained basis.

Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Negative Rating Action

- Forecast FFO adjusted net leverage above 4.0x on a sustained basis. However, Fitch expects leverage to remain above this threshold over 2018-2020 as a result of debt-funded brownfield expansion.

- Adverse regulatory development or failure to pass through costs, resulting in a sustained deterioration in the EBITDA margin.

LIQUIDITY AND DEBT STRUCTURE

Comfortable Liquidity: At end-September 2018, NNEG had outstanding debt of THB6.4 billion, of which THB324 million is due to mature within 12 months. Liquidity is adequately supported by cash on hand of THB2.7 billion, and NNEG's ability to generate stable funds flow from operations of around THB500 million-THB800 million a year in 2019-2020. These should be enough to support its investments in 2019-2020.

Additional information is available on www.fitchratings.com

FITCH RATINGS ANALYSTS

Primary Rating Analyst

Teerapat Wongraveekul

Associate Director

+66 2 108 0162

Fitch Ratings (Thailand) Limited

Park Ventures, Level 17 57 Wireless Road, Lumpini

Bangkok 10330

Secondary Rating Analyst

Lertchai Kochareonrattanakul

Senior Director

+66 2 108 0158

Committee Chairperson

Ying Wang

Managing Director

+86 21 6898 7980

MEDIA CONTACTS

Leslie Tan

Singapore

+65 6796 7234

This email address is being protected from spambots. You need JavaScript enabled to view it.

Peter Hoflich

Singapore

+65 6796 7229

This email address is being protected from spambots. You need JavaScript enabled to view it.